（报告出品方/作者：中信证券，李想）

公司于年经四川省体改委批准后，由万县地区电力公司、小江水力发电厂等股东以经营性净资产或现金方式出资成立。年，公司于上交所挂牌上市，募资3.09亿元用于开发磨刀溪中段梯级电站等项目。年以来，三峡集团旗下的长江电力、三峡资本陆续通过二级市场交易、协议转让等方式对公司进行多轮增持，长江电力于年成为公司控股股东。年，公司完成对联合能源89%股权、长兴电力%股权收购，新增并表水电装机48万千瓦，同时实现万州、涪陵、黔江存量电网与两江新区增量电网资产整合。年，公司“十四五”战略规划提出拓展综合能源业务与新能源业务，开始布局工业园区热电联产、分布式光伏、用户侧储能、重卡换电等领域。

公司控股股东为长江电力，截至年3月23日直接持有公司13.48%股份，同时通过三峡电能/重庆涪陵能源实业集团分别持有公司1.76%/2.68%股份，合计持股比例达到17.92%。重庆两江新区开发投资集团、新华水利控股集团、水利部综合开发管理中心分别持有公司6.33%/5.81%/5.14%股份。公司实控人为国务院国资委。

目前公司主营业务为电力生产供应、锰矿开采及电解锰生产加工销售等业务，并且在核心电力生产供应业务基础上积极拓展综合能源服务等新业务。配售电：公司主要在重庆市开展配售电业务，年收购联合能源、长兴电力后实现三峡水利供电公司、聚龙电力、长兴电力、乌江电力分别持有的万州区、涪陵区、两江新区、黔江区及酉阳县自治县与秀山自治县的四张电网资产整合，充分利用自有及控股股东长江电力的水电资源，以“四区两县”为基础积极在长江经济带拓展配售电与市场化售电业务。

水力发电：公司在重庆市、湖北省、云南省控股鱼背山电站、双河电站、杨东河电站、大河口电站、芒牙河二级电站等多个中小水电站，装机规模合计74.62万千瓦，其中71.33万千瓦装机接入公司自有电网，剩余部分直接上网。电解锰：年因重庆市秀山县地方性政策原因，公司关停产能为3.2万吨/年的武陵锰业项目，贵州锰业成为公司旗下锰矿开采及电解锰生产加工销售业务唯一实施主体。当前贵州锰业电解锰产能为8万吨/年，此外还有产能为8万吨/年的二期项目处于规划阶段。

综合能源：公司“十四五”规划明确综合能源业务是下一阶段拓展重点，目前公司综合能源业务以城市、园区、用户为重点服务对象，在重庆、江西、安徽、上海等多个重点省区市进行重点布局，服务内容涵盖源网荷储一体化、热电联产、分布式能源站、分布式光伏、余热综合利用、合同能源管理、绿色交通等。公司营业收入在年完成联合能源、长兴电力收购后实现大幅增长至53亿元，此前营收规模持续稳定在13亿元左右。年，受益于市场化电价上浮范围扩大至20%以及锰价大幅上行，公司营业收入同比高增94%至亿元。从结构上看，发配售电一体化业务在年公司营收中占比达到57%，锰业及贸易业务占比为35%。

~年，公司归母净利润在新电站投产推动下持续增长。~年受市场交易电价下行导致购售电价差收窄影响，公司利润率出现结构性下滑，归母净利润因而同比减少。年，公司完成对联合能源、长兴电力并表后，归母净利润同比大幅增长至6.2亿元。年，旺盛的电力需求推动公司售电量与外购电量大幅增长，叠加锰价大幅上行推动锰业及贸易板块利润增长，带动公司归母净利润同比高增40%至8.7亿元，外购部分毛利率偏低导致公司整体毛利率略有下滑，但摊薄ROE同比提升1.9个百分点至7.9%。

完成联合能源与长兴电力资产收购后，四网融合基本成型

年公司完成对联合能源89%股权与长兴电力%股权收购，实现三峡水利、聚龙电力、乌江电力、长兴电力四家公司持有的电网资产整合。联合能源下属聚龙电力持有电网主要覆盖涪陵区白涛化工园区、龙桥工业园区、清溪再生有色金属特色产业园区三大工业园区，乌江电力持有电网主要覆盖黔江区、酉阳县、秀山县工商业用户；长兴电力是重庆售电侧改革增量配网首批试点企业，立足两江新区的龙兴工业园区、水土高新技术产业园、鱼复工业园区三大工业开发区，以及万盛平山工业园区、中石化涪陵页岩气示范区等改革试点核心区域发展新型配售电业务；公司原有的三峡水利供电公司业务覆盖万州区约85%面积，售电量占万州区全口径用电的80%左右。

公司是发配售一体化企业，年资产收购完成后控股水电装机容量达到74.62万千瓦，其中71.33万千瓦装机接入公司自有电网用于直供及配售电，万州区、涪陵区、黔江区及两县电网对应自有水电装机规模分别为23.69/11.50/36.14万千瓦。装机容量分别为0.80/2.49万千瓦的重庆峡门口电站/云南芒牙河二级则直接在当地上网消纳。

用电需求持续攀升推动售电量增长，自有低成本水电市场竞争力突出

近年来重庆市用电需求持续攀升，电力缺口持续扩大。年以来重庆市全社会用电量持续增长，~年复合增速达到7.0%，年达到1,亿千瓦时，其中工业及商业用电量占比在80%以上。从发电侧来看，~年重庆市发电量复合增速为5.8%，低于用电量增速，发用电缺口持续扩大推动外省输入电量规模持续增长。重庆市电源装机以火电为主，火电发电量占比维持在65%~80%范围内；水电发电量在18%~33%范围内，径流式小水电占比较高因此出力波动较大。由于省内发电量以火电为主，年下半年煤电市场化价格上浮范围扩大后，省内用电成本随煤电市场化电价上升而快速增长。

用电需求攀升推动公司售电量持续增长，市场化电价上涨推动售电价格提升。在完成资产收购后的~年，伴随重庆市用电需求持续增长，公司总售电量延续增长趋势，分别达到.3/.2/.7亿千瓦时。售电价格在年煤电市场化电价上浮范围放开后大幅增长，~年税后售电均价分别为.5/.8/.6元/MWh。

公司通过自有水电有效降低购电成本，同时充分受益于交易电价上涨。~年公司自发水电售电量分别为28.2/26.9亿千瓦时，占公司总售电量的25%/20%。自发水电成本显著低于外购电成本，年由于来水偏丰、利用小时数较高摊薄折旧费用等固定成本，公司自发水电度电成本为86元/MWh，远低于外购电元/MWh的度电成本；年虽然来水同比减少导致自发水电度电成本提升至元/MWh，但仍远低于同期外购电元/MWh的水平。

考虑到发配售电一体化业务覆盖的涪陵区、黔江区的电价具备一定市场化协商空间，公司可通过自有水电较低的成本适当调整终端售电价格以强化自身竞争力。由于重庆市电源装机以火电为主，在年下半年煤电市场化电价上浮20%后，公司水电售电均价同样受益实现上涨，年自发水电税后销售价格同比提升35.6%至元/MWh，预计在电力供需偏紧的情况下高电价有望延续。

此外，电力缺口持续扩大促使重庆市对外拓展稳定的电量来源。年开始重庆市按照每年40亿千瓦时电量的规模引入公司大股东长江电力的低成本水电，根据《关于年新增三峡电入渝分配有关事宜的通知》，公司在万州区/涪陵区分配得到电量分别为13.98/3.40亿千瓦时，分别用于存量工商业成本降低及招商引资/存量大数据智能化产业成本降低及招商引资，低成本三峡电引入使得公司售电规模进一步扩大。

我们预计公司电网业务运营区域工商业将稳步发展，全社会用电量增长趋势有望延续，叠加长电入渝后电源供给保障得到强化，有望推动公司售电规模持续提升以及售电业务收入持续增长。我们预计公司~年售电量增速分别达到7%/6%/5%，对应售电量分别达到//亿千瓦时；电力供需偏紧环境下售电价格有望维持在高位，综合电量与电价变化趋势，我们预计公司~年售电收入复合增速将达到6.0%。

用能综合化节能需求增长趋势下，综合能源服务发展空间广阔

综合能源是一种提供面向终端能源用户的新型能源服务方式，结合数字化技术实现电、热、冷、气、水不同类型的能源互补耦合、梯级利用和综合供应，满足客户多元化、智能化的用能需求，提高能源综合利用效率与客户综合收益。综合能源运营商可以为客户提供从规划设计、工程建设到运营维护的全流程服务，针对客户用能需求并结合园区的能源与资源条件形成解决方案，最大程度达到高效、安全、清洁、低碳用能的效果。

综合能源服务的开展对我国工商业能效提升与能源行业清洁化转型具有显著的推动的作用，能够满足企业日益多元化、清洁化的用能需求，提高能源综合利用水平。综合能源服务的作用主要体现在满足客户多元化、高效率、清洁化、低成本用能需求等方面：满足客户多元化用能需求：传统供能方式中，供电、供热、供冷、供气系统通常是单独规划、单独设计、独立运行，彼此间缺乏协调机制。随着能源结构调整不断深入，工商业用户的用能需求逐步多元化，综合能源服务能够通过数字技术实现电、热、冷、气等能源的联合供应与协调优化，满足客户多元化用能需求；

提高能源综合利用效率：随着分布式光伏、分散式风电、冷热电三联供等分布式电源以及电动汽车、数据中心等分布式储能与可平移负荷资源出现，综合能源服务商可通过数字技术实现园区内各类分布式资源的有效整合，根据能源供给与需求的耦合机制实现能源梯级利用，提高能源综合利用效率；促进企业用能清洁低碳化：综合能源服务中能源供给主要来自分布式光伏、分散式风电、燃气热电联产等清洁能源，因此综合能源服务的发展将有效推动风光新能源发展，同时促进企业用能清洁化与低碳化；

降低用户综合用能成本：当前化石能源价格持续处于高位背景下，工商业用户降低用能成本方面的需求不断增长。综合能源服务能够通过自备供能系统降低用户的综合用能成本，例如通过自建屋顶分布式光伏减少电费开支；随着电力市场建设逐步推进，未来还能够采用虚拟电厂等技术通过电力市场为用户创造收益。当前我国综合能源服务的需求在持续提升。综合能源服务中的节能服务具有较强代表性，根据中国节能协会节能服务产业委员会（EMCA）统计，~年我国节能服务产值与节能服务合同能源管理模式投资额复合增速分别达到17%/13%，年总额分别达到6,/1,亿元，可见各类客户对综合能源服务的需求在持续提升。

综合能源服务覆盖范围较广，主要客户包含大型工业园区、工业企业、大型公用建筑、居民住宅、数据中心等。大型工业园区、工业企业是综合能源服务需求较大的一类用户，此类用户用能需求较高且形式丰富，在能源成本上升的环境下降低节能降耗的意愿较强；大型公共建筑参与综合能源服务受到政策鼓励，在暖通、照明、动力等方面的节能改造空间较为广阔；居民住宅、数据中心等其他类型用户在用能监测、能效分析等方面也有需求。

综合能源服务的发展对于我国新型电力系统的建设有积极影响。随着风光新能源占比持续提升，能够配合新能源消纳促进其发展的新型电力系统建设成为我国下一阶段电力投资的重点方向。综合能源服务虽然在侧重点与形态上与新型电力系统略有差异，但二者重视能效提升与能源供应清洁化、保障电力供应安全的本质思路接近，综合能源服务在整合分布式资源、提高能源综合利用效率、促进新能源消纳、强化大电网与微电网间协同等方面能够提供帮助，能够促进新型电力系统发展。

近年来综合能源服务受到政策广泛重视。由于综合能源服务涉及范围较广，因此在新型电力系统建设与电力市场化改革两大背景下，近年来国家发改委、能源局出台有关源网荷储一体化、多能互补、电力现货交易等内容的政策均涉及到综合能源服务。总体上看，综合能源服务在两个方向的发展受到重视与鼓励：（1）支持分布式清洁能源发展，推动工业园区、公共建筑等主体的源网荷储协同发展；（2）参与售电服务与电力交易，引导客户进行节能改造与能耗管理，培养客户参与需求侧响应的能力。

考虑到当前能源价格持续处于高位背景下，我国综合能源服务需求有望持续增长，类型丰富的下游客户为综合能源服务打开增长空间，叠加新型电力系统建设持续推进以及电力市场化交易改革深入背景下综合能源服务发展受到政策支持，我们预计综合能源服务市场规模有望持续增长。我们根据当前综合能源的市场规模以及售电价格水平，结合未来用电量增速、综合能源服务渗透率、售电价格等假设进行测算，预计到/年我国综合能源服务市场空间将达到1.14/1.68万亿元。

依托现有配售电业务与股东支持，公司综合能源业务有望快速发展

公司在年发布的“十四五”战略发展规划中提出要发展综合能源业务作为新增长点，以两江综合能源公司为主体，在现有的配售电业务基础上开拓能源高效利用及能源生态系统集成业务，打造综合能源发展平台。目前公司综合能源业务正向逐步向重庆市外拓展，在江西、山东、新疆等地成立子公司并开始积累客户与项目资源。

现有的市场化配售电业务将成为公司发展综合能源业务的扎实基础。公司综合能源业务起步于重庆两江新区，而公司下属长兴电力是两江新区较早开展增量配网与市场化售电业务的公司之一。两江新区是我国第三个国家级开发新区，涵盖江北区、渝北区、北碚区三个行政区的部分区域，重点发展先进制造业与现代服务业，目前已经形成了以汽车、电子信息、装备制造、生物医药四大产业为支撑的先进制造业体系，规模以上工业产值超过4,亿元，战略性新兴制造业、高技术制造业产值占工业产值比重均超过50%；数字经济也是两江新区发展的另一重点方向，年数字经济规模已达到全市的1/3。

目前公司配售电业务已经覆盖两江新区的龙兴工业园区、水土高新技术产业园、鱼复工业园区三大主要工业园区。园区持续引入的工业用户对综合用能方面的需求为公司拓展综合能源服务提供了广阔的机会。除了两江新区外，公司在万州区、涪陵区、黔江区长期开展供电业务的下游客户也将成为公司发展综合能源服务的客户基础，我们认为公司现有配售电业务庞大的存量客户资源将成为公司拓展综合能源业务的重要优势。目前公司已签约大量综合能源服务项目，类型涵盖燃气热电联产、分布式光伏、分散式风电、用户侧储能、重卡充换电等，年以来计划投资电源项目的总投资额达到64.2亿元。目前万州经开区燃气热电联产项目已于年全面投产，其余项目的核准及开工建设仍在稳步推进中，预计投产后将为公司综合能源板块带来较大的营收与业绩弹性。

综合能源服务是公司大股东长江电力未来重点发展方向，预计公司将获得股东资源与资金等方面支持，打造优质综合能源上市平台。随着长江流域大型水电站开发接近尾声，长江电力正积极拓展综合能源业务作为新增长点，在上海、江苏、安徽、浙江等省区市布局分布式光伏项目与光储充项目，打造“一储-两网-三荷-四源”的智慧综合能源全景模式为下游客户深层次需求打造综合能源解决方案。长电旗下另一综合能源服务实施主体三峡电能年以来业务规模持续扩张，截至1H末总资产规模已达到20.8亿元。

公司作为长江电力控股的配售电及综合能源服务平台，拥有丰富的下游客户资源积累与经验积累，具备扎实的发展基础。考虑到长江电力成为公司股东以来，公司持续获得长江电力及三峡集团在资源与资金等方面的支持，且有推动重大资产交易方式向公司注入聚龙电力、乌江电力、长兴电力的电网资产以实现四网融合的案例，我们认为公司综合能源业务发展也将获得大股东长江电力及背后的三峡集团在资源与资金等方面的大力支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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